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對話中歐基金周蔚文:一生唯謹(jǐn)慎,大事不含糊

2021-10-13 19:53:13 來源:資本邦

周蔚文終于出場了。

這是他過去四年的第二度公開現(xiàn)身,作為公募基金中價值派的領(lǐng)軍人物,中歐基金的投決會主席,周蔚文對外亮相的次數(shù)少得驚人。

但這又很周蔚文,低調(diào)又審慎:有九分把握但說七分,有十分業(yè)績只說六分,絕不張揚(yáng)但自有定力。

從他入行時,他就是這個風(fēng)格。

2006年他募集第一只基金富國天合時就很“低調(diào)”。當(dāng)時有機(jī)構(gòu)找到他問:“明年有機(jī)會否?”他回答,行情難斷,自己組合里的股票有信心拿到年化20%的收益。

結(jié)果2007年大勢給力疊加選股得當(dāng),富國天合斬獲115%以上收益(choice數(shù)據(jù),下同)。

此后幾年A股大跌又大漲,但周蔚文憑借堅(jiān)持持有茅臺、萬科、興業(yè)銀行、恒瑞醫(yī)藥等“硬核個股”,絕大部分季度都超越了基準(zhǔn)表現(xiàn)。

及至周蔚文離開,該基金4年零59天的累計(jì)收益率是143.17%(choice數(shù)據(jù)),年化收益率超過23%,超額完成當(dāng)年預(yù)測。

2011年,周蔚文加盟中歐基金,出任投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人,他也愈加低調(diào),這幾年已近乎“人在市場中,但市場只有他的傳說”的境界。

他更少對外宣傳自己的業(yè)績,也不刻意粉飾自己的投資哲學(xué),亦很少發(fā)行新產(chǎn)品,他如今500多億的公募規(guī)模多數(shù)是存量渠道一點(diǎn)一點(diǎn)申購出來的,皆是口口相傳、口碑效應(yīng)。

但熟悉他的人知道他更“厲害”了。

2010年的那次理念“進(jìn)化”,使得他的投資體系有了更好的適應(yīng)性,擺脫了價值派基金經(jīng)理常見的大起大落。

他的交易換手日益減少,但幾次大的“變陣”都踩在節(jié)點(diǎn)上,板塊配置和賽道切換日益自如。

他對行業(yè)和企業(yè)的認(rèn)知也日益“通透”,在過去的幾年中,這些洞見最終往往被現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證。

他認(rèn)為,投資的關(guān)鍵是相對準(zhǔn)確的勾勒出一家公司未來十年的現(xiàn)金流,然后將其折現(xiàn)。在這把“尺子”之下,價值股和成長股的選股標(biāo)準(zhǔn)是可以相通的。

低調(diào)的周蔚文對身邊投資團(tuán)隊(duì)很“nice”,他樂于提攜年輕人,年輕人也視他亦師亦友。一些已離開他團(tuán)隊(duì)的年輕人還是很推崇“周總”,愿意把最新觀點(diǎn)拿出來和周蔚文切磋。

周蔚文最愛的鍛煉項(xiàng)目是太極拳,太極拳講究的是虛領(lǐng)頂勁、不偏不倚、綿綿不絕。以此驗(yàn)證,他的投資風(fēng)格似乎也是“太極味”十足,不霸道、取正直,注重長線表現(xiàn),源源不斷。

01

長期價值投資要克服兩個難點(diǎn)

公募基金界人人都說“價值投資”,但周蔚文的做法與眾不同。

在周蔚文此前的投資經(jīng)歷中,當(dāng)市場處于熊市中時,他的基金往往能“比較好”的防御,而市場轉(zhuǎn)牛時,這個組合又能積極跟上漲幅,這是怎么做到的?

周蔚文說,在他的理解,價值投資就是企業(yè)長期現(xiàn)金流的貼現(xiàn),這是一個企業(yè)的長期價值。

但這樣的長期價值投資方法,跟公募基金的投資管理之間會有些“難點(diǎn)”需要克服的。

第一個難點(diǎn)是,研究不到一定程度很難準(zhǔn)確預(yù)判一個企業(yè)十年、二十年之后的情況。很多研究員年輕時估值貼現(xiàn)模型做的很精細(xì),但是可預(yù)測度不高,就是這個原因。

第二個難點(diǎn)是,基金持有人的“承受力”和行業(yè)的評價周期可能短于策略的表現(xiàn)周期。基金業(yè)績短期不佳,可能投資者就流失了,等不到長期的投資結(jié)果體現(xiàn)的時候。

周蔚文的應(yīng)對之道是,把逆向的價值投資和賽道未來兩三年的成長性結(jié)合在一起。優(yōu)先選擇未來兩三年比較好的“賽道”中的投資機(jī)會。

這樣,行業(yè)的勢能和個股的動能就互相增厚又相互補(bǔ)位,在行業(yè)表現(xiàn)比預(yù)期差的時候,個股的“阿爾法”可能會突顯。而個股表現(xiàn)一般的時候,行業(yè)的板塊表現(xiàn)可能亮眼一些。

02

多維“視角”找機(jī)會

那么怎樣去選未來的好行業(yè)?

周蔚文的做法是首先明確行業(yè)的定義,他挖掘的“賽道”機(jī)會一定不是申萬分級的一級行業(yè),而是細(xì)分的某個子行業(yè)。在全市場數(shù)百個細(xì)分“賽道”中挖掘機(jī)會。

其次他會從兩個維度去發(fā)掘賽道機(jī)會:

第一個維度是看未來兩三年宏觀層面哪些產(chǎn)業(yè)是屬于增長比較快的領(lǐng)域,哪些是能帶動經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)。

比如2008年次貸危機(jī)之后,中國加大國內(nèi)的投資,四萬億投資計(jì)劃啟動,那時大多數(shù)跟固定資產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)都有大機(jī)會。

另外一個視角,則是找“差的不能再差”的板塊。比如,從股票多年的表現(xiàn)來觀察,如果有些板塊在股價底部盤整多年,估值創(chuàng)了歷史新低,且持之經(jīng)年,那么這個板塊也可以列入候選。

03

三個“標(biāo)準(zhǔn)”篩選賽道

一旦形成候選行業(yè)池后,周蔚文會根據(jù)行業(yè)的不同,把候選賽道分為新興產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)定性的行業(yè)、周期性行業(yè)這三類進(jìn)行分析。

而且,不同行業(yè)判斷的關(guān)鍵點(diǎn)是不一樣的。

比如挑選新興行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)是,必須邁過那一個產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入期。因?yàn)閷?dǎo)入期結(jié)束之前,這個行業(yè)可能因?yàn)榧夹g(shù)標(biāo)準(zhǔn)、政策或者消費(fèi)者習(xí)慣等原因,而發(fā)生重大變化。許多領(lǐng)先者可能中途夭折。

以如今如火如荼的新能源汽車行業(yè)為例,2012年前國際上受追捧的技術(shù)路線是混合動力,但如今都是純電方向。兩個方向的重倉股存在很大差異。

再比如對穩(wěn)定性行業(yè),諸如醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè),就要綜合考慮中長期增長空間和可能的政策影響。后者的作用往往會被低估,且創(chuàng)造明顯的交易機(jī)會。

周蔚文在2012年減持白酒直至2015年末重新建倉,就是把握了這個穩(wěn)定成長行業(yè)的預(yù)期變化的機(jī)會。

而對周期性行業(yè),就是要擅長把握周期性行業(yè)產(chǎn)能出清的底部特征。從養(yǎng)豬、船運(yùn)、油運(yùn)到大宗商品等等,都有自身的一些規(guī)律。

尤其是當(dāng)行業(yè)運(yùn)營成本最低的企業(yè)都無法維持基本的現(xiàn)金流時,這個行業(yè)趨近底部的可能性就很大。

周蔚文在2019年末逐步開始加倉銅礦的龍頭股,就是根據(jù)自己的歷史研究總結(jié)得出的規(guī)律。

04

逆向思維評估公司

在選擇出未來三年最有機(jī)會的幾個賽道后,周蔚文會對行業(yè)中的個股做篩選。

但在其他人更多考慮公司增長快不快時,周蔚文篩選公司更多會考慮,這個公司有沒有“問題”,該不該剔除出去。

他首先會剔除,沒有多少足夠A股投資標(biāo)的或上市公司市值的“賽道”。

然后他會用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)篩選出相對成長速度和質(zhì)量更高的幾個公司,再去重點(diǎn)分析。

重點(diǎn)分析的第一步是剔除有“做假賬”嫌疑的公司。

這種剔除是需要大量經(jīng)驗(yàn)的。

比如,要做到把握上市公司的商業(yè)模式的實(shí)質(zhì),要看清這類商業(yè)模式的現(xiàn)金流特點(diǎn),再將公司財務(wù)報表和這些特點(diǎn)就做比較分析。

再比如,有些公司的造假放在存貨中,放在應(yīng)收賬款中等比較隱蔽的地方。這時候就要對公司的業(yè)務(wù)常識有認(rèn)知,進(jìn)而也能發(fā)現(xiàn)問題。

這類鑒別開始是非常耗時的,但研究的公司多了后,這類財務(wù)上的異常信息會很快跳出來,成為基金經(jīng)理需要重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。

05

“優(yōu)秀”是會變的

逆向淘汰后的上市公司就一定會成為周蔚文的關(guān)注重點(diǎn)么?

他表示不會。

這樣的篩選可以留下歷史上比較好的公司,但投資篩選的目標(biāo)是要找到未來比較好的公司,這是關(guān)鍵的差異點(diǎn)。

周蔚文認(rèn)為,歷史上優(yōu)秀的公司不一定未來會持續(xù)優(yōu)秀。時代會變,公司內(nèi)部也會變。有些曾經(jīng)被認(rèn)為“競爭壁壘”突出的好公司,最終會在時代的沖刷下,退出歷史舞臺。

他以一家家電零售企業(yè)為例,這類公司在本世紀(jì)初曾經(jīng)是最好的投資標(biāo)的之一,當(dāng)時它們有先進(jìn)的商業(yè)模式(以全國連鎖來競爭各地的單體店對手),有更靈活的機(jī)制,因此“戰(zhàn)無不勝”。

但這是某種意義上的時代紅利,隨著互聯(lián)網(wǎng)興起,時代紅利轉(zhuǎn)化了時代負(fù)紅利,該公司在十年前出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)后,就再未能走上高速增長的軌道。

類似的情況還有很多,一些食品飲料的龍頭股,一些周期性行業(yè)的龍頭公司,都會因?yàn)橐恍┨囟ǖ臍v史環(huán)境、特定的資源而崛起,也會因?yàn)橥獠康氖袌?、政策環(huán)境變化而褪色,甚至很快的陷于困頓。

這些公司曾經(jīng)擁有一些“競爭壁壘”,但這些壁壘都無法抵抗時代的大潮,也最后會把公司的市值帶下谷底。

所以,真正對未來十年的現(xiàn)金流預(yù)判是很難的事情,需要很豐富的經(jīng)驗(yàn)和歷練。

06

跨越周期的“質(zhì)素”

那么,有沒有一些因素是能夠經(jīng)受住時間的洗禮的?

周蔚文說,有,但不多!

比如,優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人,周蔚文認(rèn)為,這個行業(yè)里是有一些真的很牛的企業(yè)家,他們迭代能力非常強(qiáng)、學(xué)習(xí)能力非常強(qiáng),革新的欲望非常強(qiáng)。可以推動公司跨過一個個考驗(yàn)和關(guān)卡,持續(xù)增長。

但這類人非常少,而且很難很早就把握到。因?yàn)槠髽I(yè)家能力的評估需要很長的時間,或者需要非常接近而熟悉才能觀察到。

而且,隨著年齡的趨長,這類企業(yè)家的優(yōu)勢也可能淡化,而且可能會在管理層換代的時候暴露出來,變成一種不確定性。

所以,總體來說,周蔚文對于判斷這類跨越周期的優(yōu)勢是非常審慎的。

“如果我們沒能找到那個關(guān)鍵點(diǎn),我們不做結(jié)論,就不動。”周蔚文說,沒搞明白就不做決策,這個可以讓投資少犯一點(diǎn)錯,不是壞事。

07

把握行業(yè)與企業(yè)的利潤曲線

作為一個長線的價值投資者,無論是低估值公司還是高估值公司,周蔚文都會考慮用同一把尺子去衡量一下公司價值。

這把尺子就是“DCF模型”。

這個模型的基本原理是,把上市公司未來十年甚至二十年的現(xiàn)金流做一個預(yù)判,繼而按照一定的利率折現(xiàn)成當(dāng)前的情況。

所以,如何預(yù)判上市公司的長期盈利走向就是非常關(guān)鍵的。

在周蔚文看來,這個模型雖然被使用得非常頻繁,但行業(yè)內(nèi)的效用卻差異很大。關(guān)鍵就是上述公司的盈利走向可能判斷失誤。

比如,明明一家公司是周期性公司,盈利會呈現(xiàn)正弦狀高低波動的,但投資者把他預(yù)判成長期穩(wěn)定增長型,那就犯了錯誤。

再比如,有些公司是可以超越行業(yè)的景氣起伏的,當(dāng)行業(yè)的盈利呈現(xiàn)向下波動的情況時,可能這些公司的利潤走向是向上波動,這就孕育了很大的機(jī)會。

而即便如周蔚文這樣富有經(jīng)驗(yàn),也很難保證對組合內(nèi)股票“一眼準(zhǔn)”。

“我們起步時從沒有想到買一個股票可以持有一輩子,我們一般也沒這個能力去看清二三十年之后的事?!?/p>

所以,按周蔚文的投資習(xí)慣,一般一個板塊左側(cè)建倉兩到三年之后,他會做重新評估,包括公司的現(xiàn)狀,以及未來的盈利能力。再按照這個情況做一個投資決策。

而且,通常一個行業(yè)的景氣階段,也就是兩到三年,在行業(yè)走強(qiáng)一段時間后,重新評估可以幫助整個組合有所優(yōu)化。

08

前瞻遠(yuǎn)視力

做投資無時無刻沒有壓力,周蔚文也坦誠,這種壓力也常跗骨而至,但這都不會改變他的投資判斷。

“我們跟市場很大的差異在于,如果從遠(yuǎn)一點(diǎn)的維度看,一個公司不太值錢的話,我是不太愿意去買的,即便短期內(nèi)景氣度還挺好。”

但同時,一些行業(yè)可能短期熱度缺失,但長期的發(fā)展前景仍在,他也會持續(xù)觀察。比如早年的白酒,如今的航空他都抱著長期的角度去觀察。

周蔚文表示,企業(yè)的周期通常會有兩個周期。一般大家會更關(guān)注利潤的周期性,但實(shí)際上決定長期價值是行業(yè)的長期的需求和量的周期。

比如,有些行業(yè)如航空它從長期的需求量上來講是成長性的行業(yè),還有很多人沒有乘坐過飛機(jī)。但這個行業(yè)的利潤會受到許多短期因素干擾。這類行業(yè)就要在不同階段把握不同的投資本質(zhì)。

09

做真正深入的研究

周蔚文從1999年入行,投研經(jīng)歷已經(jīng)超過22年了,經(jīng)歷了許多年后,他對研究的深度、廣度、準(zhǔn)確度有自己的觀點(diǎn)。

他經(jīng)歷過早年的證券研究尚不明確的階段,寫過動輒十幾萬字的研究報告。也從債券分析、行業(yè)研究入手,一路成長為基金經(jīng)理、投資總監(jiān)、權(quán)益投決會主席。

他幾乎跟蹤過絕大多數(shù)的行業(yè):從港口到互聯(lián)網(wǎng),從TMT到機(jī)械到旅游等等行業(yè),周蔚文都親手跟蹤過,許多公司他直接接觸了十多年。

以他自己的觀感,這個行業(yè)真正需要的是對企業(yè)、對行業(yè)研究、對社會趨勢的“洞見”,而且是那種穿透短期、表面的信息,把握到長期脈絡(luò)的認(rèn)知的能力。

他也坦誠,即便現(xiàn)在,絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部、頻繁的人員流動也會導(dǎo)致研究能力的短板,如何克服這個短板,是絕大多數(shù)公募機(jī)構(gòu)都要面臨的考驗(yàn)。這也是他期待中歐的權(quán)益研究可以不斷前行的目標(biāo)。

而從更長期的維度看,一個好的團(tuán)隊(duì)文化,來自于好的公司治理結(jié)果和好的公司文化,這一點(diǎn)更加難得。

歸根結(jié)底,真正能夠穿越周期的還是“人”,這是周蔚文投資的理解,也是他對投研團(tuán)隊(duì)優(yōu)良文化的認(rèn)知。

以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議,請獨(dú)立判斷與決策。市場有風(fēng)險,投資需謹(jǐn)慎。