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從滴滴上市開始 VIE的命運(yùn)變得撲朔迷離

2021-08-23 10:31:37 來源:中國基金報(bào)

今年一季度還高喊“重倉中國”的美元基金,最近有點(diǎn)煩。

據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),今年7月以來,美元基金募資同比下降60%。其中,7月底,上善睿思基金(TPG Rise Funds)旗下的氣候基金完成首輪募資,規(guī)模達(dá)54億美元,這占據(jù)了7月以來200億募資總額的四分之一。

進(jìn)入8月,美元基金募資情況更加艱難。截至目前,僅有1只美元基金完成募集,募集金額1.5億美元。據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士透露,部分美元基金在最后“臨門一腳”的時(shí)刻,談好的投資人(LP)爽約了。

“中國對(duì)教育行業(yè)的政策變化,讓去年沖進(jìn)去的至少500億資金被埋。數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管,進(jìn)一步增加了投資者對(duì)赴美上市的擔(dān)憂。”部分投資機(jī)構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示,“最近,美國暫停VIE中概企業(yè)赴美上市,也打消了部分海外投資人加倉中國的打算”。

事實(shí)上,美元基金不僅在募資上有困難,在投資和退出上的窘境已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

大轉(zhuǎn)折

美元基金退出難

1999年,新浪赴美上市首創(chuàng)了VIE架構(gòu),開啟了一段中國企業(yè)赴美上市的繁榮發(fā)展時(shí)期。華興證券(香港)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟告訴記者,在MSCI中國成份股中,目前所有在美上市中概股和超過一半在港上市的中資民營股均采用VIE架構(gòu),主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)。

事實(shí)上, TMT、教育、金融等都是限制、禁止外資準(zhǔn)入的行業(yè),國浩律師事務(wù)所杜建敏律師表示,這些在中概股的IPO文件中都有提及政策風(fēng)險(xiǎn)。

2021年3月,新浪宣布私有化從美國退市,VIE的命運(yùn)也從此開始變得撲朔迷離。

這一切的轉(zhuǎn)折點(diǎn),從滴滴上市開始,但其實(shí)并不始于滴滴。

2020年,瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假爆雷后,美國就通過了《外國公司問責(zé)法案》。根據(jù)該法案,外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(Public Company Accounting Oversight Board,簡稱PCAOB)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的,將禁止其證券在美國交易。該法案還要求上市公司披露,其是否由外國政府擁有或控制。這直接導(dǎo)致中國電信、中國移動(dòng)和中國聯(lián)通三大通信巨頭在紐交所被強(qiáng)制退市。

這一切并未引起VC/PE機(jī)構(gòu)的足夠重視,直至滴滴上市,中國一系列重拳——教育行業(yè)的“雙減政策”、對(duì)數(shù)據(jù)安全加強(qiáng)監(jiān)管之后,VC/PE的投資人才變得“惶恐”起來。

更沒想到的是,8月17日,美國證監(jiān)會(huì)暫停中國VIE結(jié)構(gòu)公司在美國IPO的注冊(cè)。

7月以來,已有小紅書、哈啰出行、天鵝到家等10家企業(yè)取消了赴美上市的計(jì)劃,這些企業(yè)基本都是VIE架構(gòu)。

那這些VIE企業(yè)能否轉(zhuǎn)去香港上市呢?龐溟認(rèn)為,上述企業(yè)也可以選擇回香港上市,但港交所在今年5月宣布,從明年1月1日起將提高主板盈利規(guī)定,要求主板上市公司三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利綜合達(dá)到8000萬港元。達(dá)不到盈利要求的,只能去GEM(創(chuàng)業(yè)板)上市,但在港股市場,市值在100億港元以下的公司成交量比較低,幾乎無人問津,這與熱鬧的紐交所和納斯達(dá)克完全不同。

美元基金首遇投資尷尬

退出端遇阻,也直接影響到了美元基金的投資端。

據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)顯示,8月以來,中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)完成了23筆股權(quán)融資,沒有一筆是美元融資。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,這些互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)主要擔(dān)心一旦接受美元基金投資,就需要搭建VIE架構(gòu)并赴美上市,但近期美國證監(jiān)會(huì)暫停中國內(nèi)地企業(yè)通過空殼公司赴美IPO注冊(cè),且要求中概股必須加強(qiáng)財(cái)務(wù)審計(jì)、政策風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營架構(gòu)等信息披露,令企業(yè)赴美上市可能變得格外艱難。

記者從部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)了解到,之前美元基金比較受互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的歡迎,主要是因?yàn)槊涝鸬钠放菩?yīng)和投資周期較長。國內(nèi)的美元基金例如高瓴、紅杉等參投的項(xiàng)目,不僅估值能提升,跟投的機(jī)構(gòu)也會(huì)絡(luò)繹不絕。除此之外,美元基金的投資周期一般長達(dá)10年以上,給了企業(yè)足夠的成長空間,而人民幣基金一般在5年到7年,最短的甚至只有3年。

但眼下的時(shí)節(jié),上述企業(yè)仍然選擇了人民幣基金。不僅企業(yè)擔(dān)心上市艱難,其他人民幣投資方更是擔(dān)心美元基金的進(jìn)入,讓他們的投資退出變得艱難。

二級(jí)市場謹(jǐn)防控制權(quán)變更等多重風(fēng)險(xiǎn)

一級(jí)市場仍需等待

顯然疏通退出端,才能解決投資端和募資端的問題。有消息稱,有美元基金正聯(lián)合投行、律所等中介機(jī)構(gòu),研究中國企業(yè)借道SPAC曲線赴美上市的可操作性。

對(duì)此,龐溟認(rèn)為,考慮到境外直接上市(“大紅籌”)一直處于需要通過中國證監(jiān)會(huì)國際部審核的被監(jiān)管狀態(tài),新規(guī)下擬上市中國企業(yè)首先面臨的是境外間接上市(“小紅籌”)如何接受監(jiān)管的問題,其次才是面臨直接上市路徑如何接受監(jiān)管的問題。

同時(shí),龐溟還認(rèn)為,目前,有超過250家中國企業(yè)采取美國存托憑證(ADR)的形式在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所等地掛牌和交易。這些中概股日均交易量約為80億美元,占美國股票市場日均交易量的6%、全部美國存托憑證的50%。美國投資者約持有市值超過3000億美元的中概股倉位,約占全部美國存托憑證總市值的四分之一到三分之一。

可以說,如果中國企業(yè)赴美上市被最終叫停,中概股大面積登陸或回流港股和A股市場,對(duì)美國股票市場的一級(jí)市場和二級(jí)市場表現(xiàn)都會(huì)構(gòu)成一定的壓力。美國投資者也會(huì)失去分享中國經(jīng)濟(jì)增長和中國新經(jīng)濟(jì)成分公司增長增值的難得機(jī)會(huì)。

當(dāng)然,短期來看,中概股有可能面臨一定的市場情緒波動(dòng)與估值壓力。“公司也應(yīng)注意現(xiàn)有的債務(wù)合約及衍生品合約,以防退市被認(rèn)定為違約事件或觸發(fā)控制權(quán)變更等條款。”龐溟提醒道。

從事股權(quán)并購法律盡職調(diào)查多年的杜建敏則提示,目前在中國并沒有明確的法律法規(guī)對(duì)VIE架構(gòu)的合法性進(jìn)行確認(rèn)。如果未來VIE架構(gòu)被認(rèn)定為外商投資的一種方式,根據(jù)《外商投資法》第三十六條規(guī)定,VIE架構(gòu)可能面臨處罰、吊銷相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)、清理相關(guān)的股份等風(fēng)險(xiǎn)。

另外,滴滴事件后,中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》,國家網(wǎng)信辦發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》,網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)成為VIE架構(gòu)企業(yè)赴國外上市所面臨的中國政府審查重點(diǎn)。如果企業(yè)赴海外上市前不申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查,可能會(huì)因違反《網(wǎng)絡(luò)安全法》與《數(shù)據(jù)安全法》而面臨罰款、停業(yè)整頓、吊銷營業(yè)執(zhí)照等行政處罰。

所以,未來中資公司,包括VIE模式及其他離岸實(shí)體在內(nèi)的海外上市行為,都存在納入中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管審批范圍的可能,杜建敏表示。一旦如此,PE/VC對(duì)所投項(xiàng)目的發(fā)展前景和估值邏輯都要發(fā)生改變。

在一切尚未明朗之前,應(yīng)該以靜制動(dòng)。因?yàn)槲磥硐嚓P(guān)的募、投、管、退,尤其是退出路徑有可能需要重新計(jì)劃,資產(chǎn)定價(jià)、資源配置和資本流動(dòng)的高效率也會(huì)受到擾動(dòng),投資人對(duì)項(xiàng)目周期、退出渠道、退出機(jī)會(huì)的擔(dān)憂也會(huì)顯著提升,進(jìn)而影響募資、投資的節(jié)奏。(中國基金報(bào)記者 莫琳)