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核心觀點：公司業(yè)績跨過疫情沖擊的底部，23Q1 顯著超預期。門店增速尚未回到高增長，預期2023 年門店增速將環(huán)比向上。我們認為珠寶行業(yè)頭部公司只要不犯錯，掉隊的可能性較小，公司當前PE 隱含的增長預期很弱，值得在當下布局。
調(diào)整盈利預測，維持“買入”評級。疫情防控政策放開后，疊加黃價趨勢上漲，黃金珠寶消費復蘇超預期，但公司門店增速修復還有待驗證，我們調(diào)整盈利預測，預計公司2023-2025 年收入分別為136.0/159.6/180.3 億元，同比增長22%/17%/13%；歸母凈利潤13.6/16.2/18.4 億元（此前23-24 年為 14.1/16.4/億元），同比增長25%/19%/13%，；EPS 為1.24/1.48/1.68 元，對應PE 為13.6/11.4/10.1?？紤]當前的估值水平與未來的成長性，維持 “買入”評級。
公司22Q4 業(yè)績受疫情影響較大，23Q1 業(yè)績好于預期。（1）公司22Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入21.8 億元，同比下滑18.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.6 億元，同比下滑26.9%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤1.56 億元，同比下滑32.06%。（2）公司23Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入41.22 億元，同比增長49.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.65 億元，同比增長26.1%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤3.56 億元，同比增長26.5%?？紤]到公司22Q1 基數(shù)較高（歸母凈利+23.3%），公司23Q1仍實現(xiàn)20%以上增長，超此前預期。
分渠道看線上恢復高增長，線下在23Q1 實現(xiàn)快速復蘇。公司線上渠道自22Q4 起連續(xù)兩個季度高增，22Q4、23Q1 增速分別達到59%、85%，占收入比例達到29.9%、12.6%。
線下自營渠道，22Q4、23Q1 收入分別為2.08 億、4.89 億，同比增長-39.3%、36.2%。
加盟渠道，22Q4、23Q1 收入分別為12.81 億、30.72 億，同比增長-31.8%、48.9%。
分產(chǎn)品看，黃金產(chǎn)品維持高景氣，鑲嵌銷售仍有壓力。2022 年公司，鑲嵌類產(chǎn)品營業(yè)收入 13.0 億元，同比下滑 41.7%，素金類產(chǎn)品營業(yè)收入 84.7 億元，同比增長52.2%；23Q1 公司，鑲嵌類產(chǎn)品營業(yè)收入 2.21 億元，同比增長 12.2%，素金類產(chǎn)品營業(yè)收入35.01 億元，同比增長 56.3%?？紤]到黃金的保值屬性與消費趨勢，預計在未來較長一段時間內(nèi)黃金仍將顯著占優(yōu)，但鑲嵌銷售在景氣回暖后亦將有所復蘇。
門店增長仍有壓力，預計2023 年將有所改善。組織變革階段，疊加疫情期間市場景氣度低迷，加盟商短期開店意愿偏弱，2022 年全年門店凈新增114 家。22Q4、23Q1，公司門店凈新增43 家、22 家，短期門店增長仍然偏低，預期隨著經(jīng)營環(huán)境改善，加盟商開店信心將有所恢復，從而帶動公司2023 年門店增長。
中長期配置價值未改變。從短期業(yè)績看，隨著疫情防疫的放開、經(jīng)濟的回暖，整個珠寶行業(yè)景氣度上行。進一步考慮基數(shù)，預計公司全年將取得不錯的業(yè)績增長。從中長期前景看，行業(yè)穩(wěn)增長、集中度向上、產(chǎn)品屬性不支持激烈價格競爭，頭部珠寶企業(yè)的具備較長的增長期限，公司在當前估值水平下仍具備較強的配置價值。2023 年公司門店增長的邊際變化，或是公司股價重要的催化劑。
風險提示：（1）宏觀經(jīng)濟與需求波動風險；（2）省代模式效果不及預期的風險；（3）市場競爭加劇的風險；（4）加盟管理風險；（5）質量控制風險；（6）信息滯后的風險。
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