2022年,對市場影響較大的一個(gè)宏觀指標(biāo)是美債利率。近期美債利率上升,美股明顯回撤,其中泛科技板塊下調(diào)最為明顯。值得注意的是,中美利差收窄,但人民幣并未貶值。原因何在?
進(jìn)入2022年以來,中美10年國債名義利差收窄了33個(gè)bp,而對短期資本流動(dòng)影響更大的短期國債利差也同樣收緊。由此,市場對人民幣匯率可謂“貶聲一片”。但人民幣兌美元反而升至6.32附近。這一現(xiàn)象看似違反常理,但有其邏輯可尋。
一是2020-2021年外匯流入的“積累”仍在,而此前經(jīng)常項(xiàng)目和證券投資流入的態(tài)勢未改,對匯率的支撐也未逆轉(zhuǎn)。首先,存量積累角度看,2020下半年來,境外資本流入中國累積達(dá)2.6萬億人民幣、即人民幣其實(shí)此前積累了未釋放的升值壓力,這仍對目前人民幣匯率形成支撐。其次,經(jīng)常項(xiàng)目角度,“貿(mào)易項(xiàng)下順差走闊、服務(wù)項(xiàng)下逆差收窄”態(tài)勢未變。再者,從證券投資流向角度分析,由于中國權(quán)益類資產(chǎn)大幅跑輸境外主要市場,被動(dòng)權(quán)重“再平衡”的需求帶動(dòng)外資持續(xù)流入。國際資本亦繼續(xù)加倉中國債券資產(chǎn)。
二是比此前更為突出的一個(gè)邏輯是,2021年以來,人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)由于中國相對通脹(包括商品和資產(chǎn)價(jià)格通脹)明顯更低而完成“對內(nèi)貶值”,即使在基本面層面,名義匯率也可能不再有貶值的需要。按照匯率一價(jià)定律,匯率升值即可以通過名義匯率升值完成,也可以通過(相對較高)的國內(nèi)通脹而實(shí)現(xiàn)。2021年以來,中國CPI和金融資產(chǎn)表現(xiàn)均相對較弱,已經(jīng)較充分釋放了基本面驅(qū)動(dòng)的真實(shí)匯率貶值壓力。
此外,非常值得注意的一個(gè)新變化是,近期美債利率上升其實(shí)是伴隨著美元走弱,所以,人民幣走弱暫時(shí)也“無從擔(dān)心”——這一背離是受短期巨量資金流出美股所驅(qū)使。2022年以來,美債真實(shí)利率快速上升,美國此前累積流入最多、但估值對利率最敏感的“泛科技”板塊大幅下挫、資金從美股快速撤離。而從數(shù)量級(jí)上看,史上極其少見的一個(gè)現(xiàn)象是這次資金撤出美股的速度,足以解釋美元利率和匯率之間的嚴(yán)重背離。
往前看,穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率未必沖突。權(quán)益資產(chǎn)層面的資金流動(dòng)對美元指數(shù)的影響可能會(huì)開始減弱,不排除隨著金融條件收緊美元將面臨一定的升值壓力。然而,我們維持一直以來人民幣“短期震蕩,中長期升值”的觀點(diǎn)。2022年,美國CPI可能仍大幅高于中國、驅(qū)動(dòng)人民幣實(shí)際匯率貶值,反而繼續(xù)釋放人民幣名義匯率貶值壓力。然而,值得指出的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是,如果中國穩(wěn)增長政策到位時(shí)點(diǎn)晚于預(yù)期,中國金融資產(chǎn)的波動(dòng)和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,資金流動(dòng)轉(zhuǎn)向,則人民幣反而可能有貶值壓力——這也解釋為什么LPR下調(diào)人民幣反而升值。中長期,我們維持一直以來的“弱美元周期”判斷,即金融資產(chǎn)邊際投資回報(bào)率長期下降拖累美元匯率。